那天盘面像被火点着了一样。港股两只新晋AI股一路冲天：智谱AI从116港元的发行价飙到四百出头，MiniMax首日就翻倍像坐电梯。而合肥一间会议室里，另一个画面几乎没人注意——科大讯飞董事长刘庆峰，拿出自己口袋里的钱，签下一纸18个月的锁定承诺，去认购公司一笔并不“性感”的40亿定增。一个是资本的烟花，一个是企业家的长期票。谁更值钱？表面看不出来，骨子里差得远。
这就是这轮AI行情最反常的细节：越会赚钱的公司，反而越便宜；越烧钱的公司，越值天价。你不觉得怪吗？
说白了，市场正在奖赏“想象力期权”，而不是“确定性现金流”。智谱AI、MiniMax的故事太好讲：AGI曙光、模型算力、全球化潜力……但别忘了，两家的财务报表还在失血。智谱2022年至2025年上半年累计亏损超62亿元，MiniMax同区间亏了13.19亿美元。偏偏就是这样的账本，拿到了近1800亿港元的估值门票。反过来看A股的科大讯飞，2024年营收233.4亿元，2025年归母净利润预计7.85亿到9.5亿元，已经是稳定赚钱的AI公司了。市值呢？大概1337亿元人民币。是的，盈利企业，比两家亏损的新贵还便宜。
这不是基本面的错，这是定价框架的错。
先把那张定增的“细节清单”摊开。40亿里，24亿投到算力底座平台，8亿投教育场景的AI应用落地，剩下8亿补流。发行对象不超过35个，定价参照发行期前20个交易日均价的8折。这些都不稀奇，A股常规操作。真正反常的是三件事：
第一，钱从哪来。认购主体是言知科技，刘庆峰自己控股，认购额2.5亿到3.5亿，资金来源写得明明白白：自有资金。不是公司兜底，不是银行质押，不是结构化借道，是他实打实掏兜。亏了就是真亏，没任何缓冲垫。你见过多少A股实控人，用这种方式参与自家定增？
第二，怎么定价。他不去争那个“特殊折扣”。A股里，关联方常常会讨价还价，能多拿一点价差，就多一分安全边际。刘庆峰没这么做。市场怎么定，他就怎么跟。少了套利空间，多了态度分量。
第三，锁多久。监管最低6个月解禁，他给自己加码到18个月。意味着至少要挺过六个季度的业绩波动，中间任何一次市场情绪转阴，他都没有“走为上”的选项。这就像把安全绳解开，在钢丝上走完一整段距离。除非他有把握：后面一个个季度，会用结果把当下的低估一寸寸抹平。
更有意思的是，18个月的计时器，一开就是2027年中。中间会发生什么？2025年报、2026年中期业绩、模型商业化兑现节奏、算力成本的回落、新签大单进入履约期……每一个节点都像一个“实锤”，把想象力变成现金流，把怀疑变成分母的改变。资本市场最怕的不是坏消息，而是没有答案的等待。如果讯飞用连续的财务反馈去填空，估值体系就会被迫改写。
你可能会问：凭什么它能扛得住？看看几组关键数据，味道就出来了。
利润不靠“挪腾”，而是主业硬打。2025年归母净利润同比增四到七成，扣非净利润也在三到六成区间。把那些一次性的补贴、处置收益剥掉，内核还在发亮。更关键的，是现金流。2025年经营活动现金流净额超30亿，历史新高；销售回款超过270亿元，这在To B、To G业务里是扎实到让同行眼红的节奏。我们见过太多公司利润表上漂亮，现金流量表上憔悴，最后困死在应收账款的泥潭里。讯飞的长账期行业属性摆在那，但回款和经营现金流双双破纪录，这说明它的商业飞轮真在转。
订单的质量，也不一样。2025年大模型中标金额23.16亿元，据第三方报告，这一笔就超过行业第二到第六名的总和。中标不是现金，但它是通向现金的管道。合同开始履约，收入确认，毛利显性化，利润弹性才会露出真容。很多AI公司还停在“看发布会、跑分数”的阶段，讯飞已经在“拿合同、发货款”的赛道上提速。
C端同样有抓手。AI学习机三年连庄，京东天猫的618、双11都是类目第一。这个品类靠的不是补贴，而是效果口碑和家长口耳相传的复购群落。一旦站稳，它就是一个长期的现金流后台。更别忽视开放平台那张底牌：开发者破千万，其中大模型新增开发者127万，海外用户56.4万，终端覆盖42.7亿。这个生态不是挂在PPT上的“社区”，而是实打实的分发网络。开发者来，应用生，应用走向海量终端，数据回来继续喂模型，模型能力再反馈给开发者。这是一台飞轮，更是一条护城河。
说到护城河，讯飞的壁壘不是“我有一个模型”这么单薄，而是“模型+场景+渠道+回款纪律”的组合拳。To G的长期合同给现金流定了锚，教育场景是抓手，行业解决方案是现金牛，开放平台是第二曲线。你以为这就完了？没有算力，AI都白谈。那24亿的算力底座投入，是在做供应链重构：更稳的算力调度、更低的边际推理成本、更可控的成本曲线。等到算力价格下行周期叠加自建底座的优化，毛利率的抬升会让报表更好看。这就是数字化转型真正落地后的“利润弹性”。
当然，这不是童话。这里面有坑，也得说透。To G项目的预算周期长、验收严，收入确认节奏可能不如市场预期那么“直线型”；大模型红海里，新老对手层出不穷，价格战随时会发生；教育硬件终端也要面对监管的红线和消费波动；算力的国产替代还在过河摸石头，长期优势要靠时间把差距抹平。如果你是CEO，你要考虑的不是今天讲多好听，而是三句话：回款有没有保障？毛利有没有爬坡？负债表里有没有隐蔽的炸弹？从目前披露的数据看，讯飞把最让人睡不着觉的那三件事，做得比大多数AI公司踏实。
换个视角想想，为什么亏损公司更容易被抬到天上？因为它没有“分母的束缚”。它的每一个季度都可以被解释为“投入期”。这是一张价值期权，定价靠的是期待。而盈利公司，一旦落在PE的框里，市场就开始用尺子卡它的每一条毛细血管——毛利怎么还没抬？三费有没有降？现金流有没有背离？问题是，AI行业不是传统软件，成本曲线、产品迭代、算力价格、客户教育，这些变量都在快速变化。用静态的PE去卡动态的S曲线，本身就是错位。
我更愿意把讯飞看成一辆正在换挡的车。以前，它靠语音技术和行业解决方案吃饭；现在，它把大模型装进发动机，扭矩更大，但油耗（算力成本）也上来了。换挡的那阵抖动，肉眼可见。只要你能把车速稳定在更高的区间，后面的行程反而更省油。2025年的利润改善、现金流新高、大模型订单落地、C端产品稳定，都是在告诉市场：这台车已经换完挡，正在提速。
那40亿定增，值不值？对一个年营收两百多亿、现金流向上的公司来说，这不是“救命钱”，这是“加速器”。更重要的是，实控人用自己的钱、在没有特殊折扣的前提下、锁定18个月去上这台加速器。这不是财技，这是信号灯。他说的是：我不做短线套利，我要在2027年之前，让这支票兑现。
讲到底，资本世界的偏爱并不神秘。市场不是偏爱亏损，市场偏爱想象力；真正的昂贵，是确定性被误判为平庸。两家还在烧钱的公司拿到1800亿港元，讲的是“也许有一天”；科大讯飞被压在1337亿人民币，讲的是“现在就行得通”。当“也许有一天”和“现在就行得通”撞车，短期里，想象力赢；中长期，现金流决定胜负。
看到这里，你可能会问：这场重定价什么时候发生？我给三个“触发器”。
- 连续性利润证明。不是一季暴起，而是四到六个季度的稳步上行，让市场在模型里把风险折现率往下调，把可持续增长往上修。
- 成本曲线拐点。算力价格下行叠加自建底座优化，单位推理成本降低，毛利率提升，这会从根上改变分母。
- 合同转化节奏。23.16亿中标额逐季转入收入确认，现金流与利润共振，To B/To G的“回款纪律”继续维持，行业对讯飞的“可兑现”预期会分层抬升。
当这三件事叠在一起，市场很难继续把讯飞塞进传统软件的估值盒子里。那时候你再回看今天这个价差，会发现它不是“价值陷阱”，而是“认知折价”。
商业世界没有慈善，所谓的长期主义，往往是活下来的人才有资格讲的故事。AI这场马拉松，发令枪早打过了，冲在前面的，不一定最先到终点；能把技术、产品、收入、利润四个箭头一口气走通的，才是最后的赢家。讯飞可能不是最性感的叙事，却很可能是最值钱的确定性。
这一轮定价，迟早要被修正。你可以不同意，但别忽视那张18个月的锁定协议——它不是一句口号，它是一张用真金白银写的时间票。
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